2026年已走过一半，上半年债券市场行情整体超预期，走出了由短及长的牛市行情，短端利率下行幅度大于长端，利率曲线走陡。下半年，债券市场在复杂多变的宏观环境中又将如何演绎，值得市场参与者密切关注。
上半年债市主要围绕四条主线运行。一是经济呈现“K型分化”，新质生产力景气度高，而传统行业则较为低迷，外需强但内需弱，生产强而需求弱。二是资金超预期宽松，人民币汇率升值补充了市场流动性。三是二季度后财政支出明显放缓，投资力度减弱。四是市场面临机构资产荒，优质信贷债券供应不足，而银行与非银等机构的配置需求却十分充足。
从宏观事件来看，今年财政和货币政策都有重要举措。货币政策方面，1月19日央行下调再贷款、再贴现等一篮子利率0.25个百分点。财政政策上，政府工作报告提出赤字率拟按4%左右安排，赤字规模达5.89万亿元，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，比上年增加约1.27万亿元，还拟发行超长期特别国债1.3万亿元。然而，5月经济数据显示，1 - 5月全国固定资产投资（不含农户）同比下降4.1%，降幅较1 - 4月有所扩大，从环比看，5月固定资产投资（不含农户）也出现了下降。这反映出宏观经济面临一定的下行压力。
通胀数据方面，5月CPI同比上升1.2%，PPI同比上涨3.9%，物价有所上行，但由于经济结构的分化，并未带来利率上行压力，反而加剧了资产缺口。在K型经济下，对融资需求较高的传统经济走弱，新经济盈利强劲，即使有投资需求也无需过多外部融资，整体融资需求走弱。而居民部门面临不确定性上升，储蓄持续增加，金融机构资金来源增速提升，资产缺口拉大导致资金宽松与整体广谱利率下行。
资金面的情况对于债市至关重要。财政方面，1 - 5月财政实现平稳开局，收入向好态势继续巩固。收入端，全国一般公共预算收入同比增长4%，增幅持续改善；支出端，全国一般公共预算支出同比增长0.8%，进度与前几年同期基本相当。各税种表现分化，证券交易印花税因股票市场交易活跃高增，个人所得税增长体现居民收入改善，资源税和环境税增长反映行业景气度，但消费税下降和地产类税收低迷反映居民消费及房地产市场仍是薄弱环节。这一方面为财政收支平衡提供了支撑，另一方面也说明内需修复基础尚不牢固。随着超长期特别国债启动发行和专项债扩围落地，政府债供给压力仍在，总量宽松政策仍有空间。
金融数据方面，5月社会融资规模增量约2.03万亿元，同比少增，主要受人民币贷款同比少增拖累，不过政府债券融资达1.22万亿元、占比超五成形成主要支撑。企业债券融资新增环比明显回落，直接融资对信贷的替代效应有所减弱但仍处高位。
展望下半年，经济“K型分化”态势可能会持续，但债市基本面风险有限。居民风险偏好较低，定期存款到期持续流向理财，债市需求存在刚性。在信贷规模下降的背景下，债券供需天平仍较为有利。不过，下半年需要关注财政政策的发力情况。随着宏观经济走弱，消费投资政策存在加码可能，三季度政府债供给上升，可能会给债市带来扰动。资金将回归政策利率，债市利率也会随之震荡。这有待宽货币政策发力，降低银行保险负债成本，引导长端利率中枢下行。
从央行态度来看，货币政策或接受利率中枢水平平稳下行。上半年资金宽松主要源于市场自发的融资需求减少，央行在二季度总体保持有克制的回笼。从潘功胜行长在陆家嘴论坛的表态来看，央行接受的资金价格中枢和下限有望下移，利率走廊范围也有所变化，这符合银行负债成本下移和广谱利率整体走低的趋势。
预计债市有望在三季度继续走强，10年和30年国债收益率有望进一步下降，但后续需要密切观察政策变化以及机构行为。对于城投债，在当前低利率水平下更需平衡收益与风险，中西部一些债务压力偏高的弱区域仍保留着显著的风险溢价。总之，投资者在关注下半年经济政策安排以及外部货币政策变化的同时，需谨慎把握债市投资机会，合理控制风险。